券商整合的热点，从上半年炒到下半年，随着国联证券和国金证券双双公告确认即将合并，今年第一个确定性案例终于出来了。

年初最早流传的是中信证券和中信建投的合并。虽然外媒报道得有模有样，也获得了一些内资券商分析师的看好，但市场上仍然有声音认为，这两家巨头的合并，未必会1+1>2。

此外，对于是否真的能推动合并市场也有观点存疑——毕竟两家券商体量太大、业务都不错，且其管理者都有一定背景。

但是，国联证券要吸收合并国金证券这件事，似乎并没有什么疑虑——一方面，在当前券业整合的背景下，国联合并国金，部分符合国企券商合并民企券商的路径;另一方面，据传“涌金系”掌门人长居国外，也存在出售持有的券商牌照的需求。

只是，两家券商合并的消息虽有，但能否在未来实现1+1>2?市场上的观点出现了“多空对峙”。

多头高歌“规模”、“协同”、“互补”主旋律

开源证券的点评最具有代表性。在论述合并之后1+1>2时，开源证券给出了3个理由：

1) 拟以吸收合并方式进行，总市值向千亿迈进，排名将仅次于中泰证券和光大证券;

2) 国金证券投行和经纪基础优势突出，合并具有协同效应。截至2019年末，国金证券的各项业务排名均高于国联证券。但是，国金强在投行、国联信用业务靠前，且是唯一一家获得基金投顾业务批准的中小券商。此外，国金在四川的营业部多、国联在江苏的营业部多……这一切都形成了两家的协同互补。

3) 根据2020年上半年经营数据，两家券商在营收、净利润等数据相加后，排名将一跃冲向行业16。

总体而言，开源证券认为，国联证券和国金证券合并后，两家公司将实现业务与区域互补，带来“1+1大于2”的效应，进一步向头部券商靠齐。

但是问题来了，明明是国联收购国金，开源证券认为，后市可推荐的个股标的为：国金证券、东方财富;受益标的为：中信证券、华泰证券。

所以，说好的做大做强，国联证券的股票都不值得推荐吗?

光大证券同样认为本次并购将带来1+1>2的效果。

光大证券认为：1)对于经纪及投行等轻资产业务，发展的核心在于营业部的布局及人才、资源的积累，国联与国金存在互补性，并购整合后效率有望提高;2)对于重资产业务，发展的核心在于资产规模，合并后的券商可实现资产规模的迅速扩张;3)双方文化存在一定程度的互补，地方国企和民企的文化可有效实现互取所长。

但是，真的有什么合并案例是国企和民企一起很好地兼容、并各取所长地愉快成长吗?

空头对人事利益引券商“严重内耗”忧心

早在8月底，华泰证券非银团队就发出深度报告提问：并购是否是券商做强的关键?

华泰证券主要针对中信证券和中信建投合并的传闻进行分析，并提出，从业务协同、估值差距、股东意愿、整合等视角看，两者合并可能性不大。两者经营同质性强、互补性不高，合并效应不强。

且，两者业务重合度高，一旦合并将面临经营、文化、人事的调整，人才调整将大幅降低整合价值，难以实现 1+1>2。

此外，华泰证券还认为，并购是券商壮大发展的重要捷径，但当前我国券商同质化仍高、新业务互补性不强;同业的强强联合、大并小的增量价值效应不大，不一定实现 1+1>2。

针对这次国联证券和国金证券的合并，华金证券非银团队直称——券商合并并非账面数字的简单叠加，涉及到企业间文化的融合(民营的国金和国企的国联)、业务层面的整合效率以及各方利益的安排，能否创造“1+1>2”的效果有待验证。

目前证券行业马太效应愈发集中，尤其在投行层面，2020年上半年投行承销额前10券商占比达 61%。此外经纪业务佣金率仍处于下滑通道，券商从事的投融资中介业务同样处于混业经营的高度竞争状态。同时考虑到国联、国金的财务指标和业务市占均较小，此次合并对行业格局影响不大。

国联与国金在规模上的接近，或成为市场担忧合并效果的关键。

“市场上最知名的合并结局不太好的案例是申万宏源，申银与万国、后来的申万与宏源，到现在市场上都有三方势力内耗的传闻。”有业内人士称。

正如开源证券所说的，截至2019年末，国金证券的各项业务排名都高于国联证券。但仅仅因为是“民企”血脉，未来将被国企合并，甚至在管理上有所调整。国联证券真的能如愿管理好国金证券吗?

另一方面，一路收购、一路做强的中信证券，似乎在告诉市场，想做强的关键就是“吃小鱼”。

从中信证券历史收购行为来看，其每次收购都是带有目的性地“吃小鱼”——收购万通证券，扩展山东业务;收购金通证券，扩展浙江业务;收购里昂证券，扩展国际业务;收购广州证券，扩展华南业务。