资本轮回。

1月29日，建发股份（600153）（600153.SH）公告披露收购美凯龙（601828）（601828.SH）的最新进展：考虑阿里巴巴换股美凯龙的持股比例（占美凯龙总股本的5.70%），本次股份转让完成后，建发股份预计将成为美凯龙的控股股东。

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建发股份收购美凯龙进展“神速”，某种程度上给急需通过股权融资优化资产负债表的民营房企提供了一个样本。

从1月6日起，双方陆续公告收并购意向到建发股份收购方案过董事会、美凯龙完成股权质押，不过大半个月时间。根据协议，建发股份拟收购美凯龙13.04亿股A股股份，占美凯龙总股本的29.95%，收购对价不超过63亿元。

这当中，阿里巴巴以每股A股人民币8.44元的换股价格行使尚未交换可交换债券项下的换股权，从美凯龙获得额外约2.18亿股A股。因此资本市场出现一个说法：建发股份与阿里巴巴双双出手拯救红星。不过，建发股份与阿里巴巴在美凯龙股价低位入局，业内也有“抄底”之说。

从建发股份1月15日召开的投资者说明会来看，此次收购进展顺利与该公司发展目标清晰、经评估后收购标的优质有关。据了解，建发股份收购资金计划来源于自有资金及配套贷款。

1月26日，红星美凯龙（01528.HK）公告，根据建议收购的条款，建发股份应向其与红星控股的共管账户支付意向金，而红星控股已向建发股份提供91,575,092股A股第一项股份质押，并已将额外的6105.0062万股A股质押予建发股份。

一旦美凯龙控股股东变更为建发股份，实控人也将变更为厦门国资委。红星美凯龙也在1月15日召开了投资者说明会，强调上市公司的独立性，坦承面临资金流动性问题，但并不存在对控股股东债务的连带担保责任。相反，美凯龙引入国有资本作为新股东，将优化公司股东结构、整合资源优势，有利于后续发展。

从受困于短期流动性到快速变现资产，美凯龙母公司红星控股正逐渐向安全线靠近。

建发股份的考量

从建发股份对外释放的信息来看，其收购目的明确：首先，是建发股份向消费品领域拓展的需求。其次，与建发股份的汽车业务有一定关联度，美凯龙商场作为高端品牌聚集地，符合新能源汽车展示中心的需求。 第三，建发股份自2022年开始拓展海外高端家电代理业务，开始进入居住全场景供应链服务领域，在建发股份未来拓展蓝图里，国内高端家电品牌将与建发股份、美凯龙展开战略合作，实现家居、家电的一体化需求。

然而，资本市场反应冷淡，建发股份宣布收购以来，先是在1月9日跌停，后续股价持续低迷。

综合多名业内人士分析，在房地产行业流动性问题尚未获得全面解决的当下，投资者敏感于红星美凯龙的高负债现状，对建发股份布局家居行业前景存疑，从而引发了股价波动。

股价承压，建发股份在与红星控股、车建兴签署框架协议之后，火速在1月15日傍晚召开了一场投资者说明会。

建发股份董事长郑永达从两方面向投资者诠释了收购意图：美凯龙业务与建发股份的供应链运营业务发展战略具有很强的协同作用；拓展消费品类的业务，能够平滑大宗商品受到行业周期等方面的影响，消费品业务的利润率也相对大宗商品业务的利润率更高一些。

投资者最关心的问题仍然是美凯龙对红星控股债务是否存在担保责任。据美凯龙财报，截至 2022 年 9 月 30 日，美凯龙合并总负债为 756 亿元，其中有息负债约为 382 亿元。而建发股份也做了调研，指出美凯龙有息负债有两大相对优势： 第一，长期借款为主，长期借款（含一年内到期）295 亿元，这部分借款以商场物业作为抵押物进行的融资，对应抵押物资产价值远超长期借款金额； 第二，子公司借款为主，母公司报表有息负债约为 128 亿元，美凯龙的自持物业均有对应的子公司，借款以该子公司的名义向金融机构申请，同时以物业作为抵押物，上市公司进行担保，因此大部分债务在子公司，而不是在上市公司层面，需要控股股东担保的较少，因此后续需要建发股份的担保同样较少。

投资者质疑的点还在于，建发股份强调收购美凯龙是为了供应链业务协同，实际上还打着房地产投资的算盘。

投资者有此疑问并不奇怪，建发股份2022年大张旗鼓投资土地市场，全年房地产销售业绩也跻身行业前十。但该公司管理层却不认同这一说法，他们指出，并购主要从建发股份整体业务的战略协同出发，并非是供应链运营或地产单个业务主导。

建发股份认为美凯龙是个好标的。在前期的尽调中，该公司通过市场可比法、未来现金流预测等多种方法对美凯龙进行了估值，同时根据收购的相关法规，参考了美凯龙 A 股价格， 共同确定本次交易对价不超过 63 亿元，且交易价格低于美凯龙的净资产。短期来看，此次收购会提升建发股份的每股净资产、每股收益等指标；长期来看，随着后续美凯龙控制经营管理成本、提高经营管理效率，未来对建发股份的每股收益也会有所提升。

建发股份果断出手，还有一个原因是当下的美凯龙股价处于历史低位，此时收购无异于“抄底”。虽然美凯龙管理层也坦承缺钱，且在疫情期间承担了租金减免的损失，但随着疫情防控政策优化调整，线下商场负债有望下调。况且，有了阿里换股的增持，美凯龙线上战略也将掌握新的流量密码。

建发股份股价表现折射出投资者对此次收购之后企业安全性的考量。建发股份管理层抛出了新的5年规划，便是寻求在消费品领域的突破，争取在2025年消费品营收总额超过1000亿，以此平滑大宗商品受产业行业周期、库存周期各方面的影响。

国资入股动力

天时、地利、人和，建发股份收购美凯龙的一个背景是：金融部门正努力促进房地产与金融的正常循环。

2022年11月28日，证监会发布房地产行业股权融资方面调整优化措施；今年1月初，据新华社报道，为贯彻落实中央经济工作会议部署，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，拟重点推进21项工作任务，引导优质房企资产负债表回归安全区间，推动行业向新发展模式平稳过渡。行动方案提及要进一步降低优质房企财务杠杆、提升抗风险能力，需引导房企运用好股权融资。行动方案围绕“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面，重点推进21项工作任务。其中还提到了支持优质房企充实资本。

进入2023年，有实力的国企央企借收并购做大产业链促进自身产业协同；出险民营房企通过股权融资变现优质资产，从而实现降杠杆。

建发股份收购美凯龙，或许会给近期的房地产收并购提供一点参考价值。首先，上市公司收购是市场化行为。被收购方资产优质，且与收购方现有业务有协同作用，更利于收并购的推进。

其次，收购方对于收购标的的评估将越来越严谨。从建发股份此次收购所做的前期尽调来看，着重于两个方面：一是项目本身是否符合自身产品定位需要；二是项目的收益率水平是否符合公司标准，房地产作为重资产项目，建发股份也综合考虑了流动性、收益率水平，对资产情况进行整体判断；三是项目的潜在风险。

再次，收购标的寻求改善资产负债表。一般而言，被收购的出险企业往往会希望收购方通过增信等方法，降低有息负债成本。这对于收购方的资金实力也会形成一定压力。反之，收购方往往不希望债务压力转嫁到自己身上，这又导致对标的的要求变高。

以美凯龙为例，建发股份管理层对投资者表示，完成收购之后，有望借助国有平台的优势，降低美凯龙的债务规模及成本。

事实上，随着房地产纾困行动的进一步落地，国资、金融机构纾困民营房企的形式越来越多样，比如以纾困基金方式接入项目开发运营、“保交付”；金融机构加大对优质房企的融资支持力度等。但截至发稿时止，民营房企股权层面获取融资的案例并不多见。

2022年7月，河南省铁建投集团以大约6.48亿港元收购建业地产29%股权，成为本轮房地产流动性危机中首个国资入股民企案例；2022年12月，上海陆家嘴集团抛出重组方案，拿下A股7年来涉房并购重启首单；随后，格力地产（600185）、招商蛇口（001979）等房企也开始筹划重组。此外，记者从核心信源获悉，金科、旭辉等少数民企也在积极寻求国资入股。

上海易居房地产研究院研究总监严跃进分析指出，国资入股民企动力来自于以下两方面：“第三支箭”关于房企股权融资方面已有表态，国资寻求优质标的入股也是政策扶持的体现；国资在入股民企的时候会有考量，从自身转型与优化产业链出发，只会寻求一些符合自身产业协同发展的收购标的。

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