文章开始，一定要再强调一下：本文只是卷爸初读比音勒芬IPO说明书后的粗浅印象，并未完成全部内容研究。目前本人仍未持有相关股票，仅作为个人刷题练习和研究的思路探讨，请勿依据本文草率作出投资决策。

文章原打算研究完成，得出个人观点后再发表，不过考虑碎片资源积攒的有些多，不先写容易忘。同时这是第一次写作业，流水账形式的记录也有利于自己回溯思考过程。所以决定文章以研究步骤的先后顺序发布，最后再给出个人的观点。

(资料图)

前几天看吴晓波年终秀，里边提到一家上市公司，近20年的营收和利润都在增长。即使在疫情这么艰难的情况下，仍然保持了13%的营业额和24.9%的净利润增速。

于是我查询了一下，发现该企业的毛利率70%左右，净利率20%左右，ROE20%左右，利润增速大于营业额增速。更重要的是静态PE-23.8倍，PE-TTM 20.12倍。

顿时眼前一亮，这数字太完美了，让我想起了茅台、腾讯、分众、珀莱雅等一系列具备上头成本护城河的企业。与之不同的是，好资产都不便宜，而她却具备如此不错的价格，是市场失灵了，还是有哪些我没看到的地方呢？

虽然我还没有深入到财务管理和会计学，本打算学完再刷题，可是时间不等人，而且我也想逐渐把基金配置到股票上，所以那就姑且试试看吧。

比音勒芬，干什么的？

比音勒芬专注于高尔夫服饰的研发设计、品牌运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务。

根据行业和具体业务，头脑里勾勒出一个大概的印象。

1. 服装行业中的运动服饰。但凡服装，最愁库存（服装库存贬值，不像茅台，卖不出去越存越值钱。服装过期，一文不值）

2. 专注于高尔夫服饰，细分市场分类龙头，具备一定品牌差异。

3. 生产外包，也算是服装鞋帽行业的特点了。专注于品牌。

4. 高尔夫服饰，够高端。是否能抢到目标人群的心智，形成护城河，是关键。

有了大概印象后，我们还是要回到实际的数据和蛛丝马迹上来。

我们先要了解其上市后的发展情况。看看是送财童子还是圈钱大王

单看这张表格也许感觉不到呆坐投资的魅力，卷爸换个说法。

假设2016.12.23日发行新股上市时，你拿出7亿现金按照IPO价格26.17元/股，将其所有新股（总股本的25%）全部认购下来。这6年里，你靠分红陆续收回1.72亿现金，目前你依然拥有1/4个比音勒芬，今日市值约34亿。6年5.4倍，年化收益率32.22%。

当然，可能你会说没那么多钱，而且市场也不允许这样操作。那就在开板后，涨幅100%的情况下，你在当时的最高点上，买入1W股，投入金额26.17W。这6年里，你也收回了3.2W的分红，同时今天拥有价值约64W的股票。6年2.6倍，年化收益率17.34%。

这里就要进一步分析，收益的取得是怎么来的？是靠自身的实力，还是市场的疯狂？图中可以看到，上市6年，市盈率不仅是下跌的，并且一直下跌，全部收益的取得靠的就是净利润增长。

这期间，公司市盈率从23倍（或46倍），跌到现在的22倍，你没赚到市场情绪的一分钱，但那又怎样？公司的净利润从1.33亿增长到7.8亿，增长了6倍。（2022年净利预估7.8亿）

无论是占据了幸运的优势，还是买在珠穆朗玛峰，都是一笔非常棒的投资，这就是和优秀企业在一起的魅力。

碎碎念：优秀企业并不是单指公司或管理层，而是一个包括了商业模式、管理层、行业状况等多元维度的复合体。

接下来，我们就要结合净利润和现金流数据，看他赚的是真金白银，还是黄粱一梦？是真正的市场需求，还是财务作假？毕竟人心不可测，该防还得防啊。我们不玩人心，但不与玩人心的人为伍。万一是做出来的利润，拜拜了您呐！

综合来看，经营现金流数据非常不错,上市前的经营现金流净额一直大于净利润，可以确认赚的是真金白银，并且自由现金流逐年增长，这都是好兆头。当然上市前的报告可信程度，存疑较大，这里仅了解信息，不做判断，继续往下读。

碎碎念：净利润调剂或者造假容易，现金流造假难。但难也不是不可能，有兴趣可以去了解康美药业300亿存款不翼而飞，一方首富沦为阶下囚。

带着以上的疑问，让我们进入招股说明书的阅读，开启探索之旅。

烂企业的财报，各有各的精彩。好企业则是类似，资产结构清晰，现金流状态良好，应收账款很少甚至没有，存货管理符合经营需求、有较大额的预收或应付等经营性占款等等。

为了便于我们发现生意的本质，这里要引入自己简化的资产负债表。

2016截至9.30日(IPO表），公司用了自有+占用的6.3亿资产，产生了6.05亿的营业额和1.05亿的净利润。

再结合2013-2016.9.30IPO报表，经营现金流流入并且逐年增加，筹资和投资现金流小幅度流出，公司一直是“+ - -”的现金奶牛型企业，怎么看在当时都是不错的。

公司IPO后募集的7亿资金，扣除发行费用，84%用于门店的扩张，8%用于建设信息系统，8%用于补充流动资金。门店多了，必然需要优质的信息系统才能有效管理，所以从这个角度说，公司上市拿到钱，就要撸起袖子准备大干一场。但是市场真的有这么多的高端需求吗？公司的发展空间又在哪里？比音勒芬是否可以脱离服装行业城头变幻大王旗的魔咒，从国内的服装品牌脱颖而出，去走入高端，和拉夫劳伦去掰掰手腕？

做投资，必须带着怀疑的眼光看问题。选股是一个排除的过程，排除不掉的就是可以投资的标的。

正常来讲，这么完美的利润增长和未来空间，在我大A这副德行，不太会这么便宜。不科学，完全不科学啊。是市场瞎了眼，还是我们被蒙蔽，有没看见的陷阱？公司上市后，从2017年到2022年到底发生了什么？

我们先用理杏仁拉出近些年的核心数据，发现公司曾经发行过可转债，并且已经债转股4700万股，公司股份数量由5.24亿到5.71亿，增加8%。如果公司资质这么好，为什么要发行可转债并转股，而不是去银行借款呢？为什么大股东甘愿稀释自己的股份？

公司的存货周转天数一直在上升，近3年可以用疫情解释，那么之前的上升是因为什么？

公司主要营业额来自线下门店，疫情三年，好像没有几家线下店有好日子过，可是他却逆势上涨，凭什么？

公司曾经接到证监会问询函，改变直营收入的会计政策，这么敏感的事情，公司是出于什么目的来做的？

公司2014年就递交过IPO申请书，但是当年由于过程中，实控人夫妇涉嫌10几起贷款纠纷官司，没有过或者主动撤销了，目前看纠纷已经解决，2016年再次递交IPO，但是大股东真的那么清白吗？

公司后来准备收购却失败的上海微祥，1000万利润，估了4个亿。难道没有利益转移？大股东的人品经得住考验吗？

公司的审计是正中珠江，就是上文那个虚够300亿现金的审计公司啊，因为出了康美造假案，41年名誉毁于一旦，已被注销。（这就是典型的为了不重要的东西，拿自己最重要的东西去冒险，人类确实有这个非理智的倾向，回头单独开一篇讲）

看到这里，又发现了迷雾重重，都指向了财务埋雷的可能性，那么我们就一点点，继续研究2016-2021年报以及证监会的问询函，看看迷雾背后，公司到底怎么样。

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